2026-04-03 · Blackboard
영수증을 원하는 자들
보이지 않는 달러로 33조 달러가 움직였다
2025년, 스테이블코인을 통한 온체인 거래 규모는 33조 달러에 달했다. Visa 연간 처리량의 약 2배. Mastercard와 PayPal을 합친 것보다 많다.
이 중 대부분은 송금이나 결제가 아니었다. 거래였다. 무기한 선물, 예측시장, 대출 프로토콜 — 전부 블록체인 위의 디지털 달러로 표시된다. 트레이더가 하이퍼리퀴드에서 금 포지션을 열거나 Polymarket에서 베팅할 때마다 스테이블코인이 움직인다. 그리고 이 시스템을 통과하는 모든 달러는 어딘가에서 와야 한다.
그 어딘가에 돈이 있다.
아무도 말하지 않는 수익 모델
스테이블코인 발행사의 수익 구조는 이렇다. 사용자가 1달러를 입금한다. 발행사는 1 USDC(또는 USDT, PYUSD)를 발행한다. 입금된 달러는 연 4% 수준의 미국 국채에 투자된다. 사용자는 이자를 받지 않는다. 발행사가 전부 가져간다.
Tether는 2025년에 100억 달러 이상의 순이익을 냈다. 미국 국채 보유량 1,410억 달러 — 지구상에서 17번째로 큰 미국 국채 보유자다. Circle은 27억 달러의 매출을 기록하고 NYSE에 상장했다.
산수는 단순하다. 유통량이 10억 달러 늘어날 때마다 연간 약 4,000만 달러의 무위험 수익이 발생한다. 트레이딩 리스크 없음. 신용 리스크 없음. 준비금 수익과 보유자 지급 이자의 차이 — 보유자 지급은 0이다.
이것이 인센티브 구조를 완전히 바꾼다. 발행사는 사용자가 토큰을 보유하는 것만으로는 부족하다. DEX, 예측시장, 렌딩풀을 통해 움직여야 한다. 순환이 많을수록 필요한 준비금이 커지고, 수익이 늘어난다.
DEX가 핵심 전장인 이유
하이퍼리퀴드는 2025년 2.95조 달러의 거래량을 처리했다. 전부 USDC로 결제됐다. Lighter — USDC. EdgeX — Circle의 CCTP를 통한 네이티브 USDC. Polymarket은 210억 달러 이상 — 전부 USDC. 반면 일일 60억 달러를 처리하는 Aster는 USDT와 자체 수익형 스테이블코인 USDF로만 운영된다. 전선은 기축 통화를 기준으로 갈라져 있다.
커피숍에서 결제 수단으로 채택되는 것과는 차원이 다르다. 하나의 무기한 선물 DEX가 매일 수십억 달러 규모의 스테이블코인 유통을 만들어낸다. 하이퍼리퀴드 피크일에는 320억 달러가 프로토콜을 통과했다. 이 거래량은 스테이블코인이 지갑에 잠들지 않고 계속 순환하게 만든다.
발행사 입장에서 논리는 명확하다. 주요 거래 플랫폼의 기축 통화(quote asset)로 채택되면, 해당 플랫폼의 성장에 비례하는 영구적 수익원을 확보하는 셈이다. 매년 100% 성장하는 소규모 국가의 기축통화가 되는 것과 같다.
군비 경쟁
그래서 2025~2026년은 DeFi 전역에서 스테이블코인 군비 경쟁이 벌어진 시기가 됐다 — 그리고 딜은 점점 공격적으로 변하고 있다.
Circle은 Lighter와 9억 2,000만 달러 규모의 USDC 트레저리에 대한 수익 공유 계약을 체결했다. 준비금을 뒷받침하는 미국 국채의 이자 수익을 Circle과 Lighter가 나눈다 — 애널리스트들은 Lighter에 연간 3,000~4,000만 달러가 유입될 것으로 추산하며, 이 중 일부는 LIT 토큰 바이백에 사용된다. Circle이 이미 Coinbase, Bybit와 맺고 있는 구조를 일일 40억 달러 거래량의 DEX에 확장한 것이다.
EdgeX와는 한 발 더 나아갔다. Circle Ventures가 단독 투자자로 직접 전략적 지분 투자를 단행한 뒤, EDGE Chain에 네이티브 USDC와 Cross-Chain Transfer Protocol을 배포했다. USDC를 EdgeX의 거래, 마진, 결제 시스템에 인프라 수준으로 내장한 것이다. Circle은 이를 "탈중앙화 파생상품 인프라에 대한 시스템 레벨의 첫 확장"이라고 표현했다.
반대편에는 Aster가 있다. 시장 점유율 약 20%로 두 번째로 큰 무기한 선물 DEX인 Aster는 자체 수익형 스테이블코인 USDF를 구축했다 — USDT에 1:1 페그, 담보는 바이낸스에서 델타 뉴트럴 전략으로 운용된다. Circle과의 딜은 없다. USDC도 없다. 바이낸스 생태계에는 고유한 결제 통화 야심이 있다.
Ethena는 아예 자체 무기한 선물 DEX를 만들었다 — 하이퍼리퀴드 HIP-3 위에서 작동하는 HyENA Trade, USDe만 담보로 사용. HyENA 일일 거래량이 5억 달러에 도달하면 Ethena의 수수료 수익 분배분만 연간 4,100~8,200만 달러다.
하이퍼리퀴드 자체도 게임에 뛰어들었다. 프로토콜 네이티브 스테이블코인 USDH를 출시하고, 수익의 50%를 프로토콜 기금에 환원하는 모델을 설계했다. 결제 레이어를 Circle에 의존하는 것이 전략적 리스크라고 판단한 것이다.
USDC가 이기고 있다. 지금은.
2026년 초 스코어보드: USDC는 2025년 온체인 스테이블코인 거래량의 64%를 차지했다. 10년 만에 처음으로 USDT를 앞질렀다. JPMorgan이 지목했다. Circle 주가는 한 달 만에 87% 올랐다.
USDT는 여전히 시가총액이 2.4배 크다 — 1,840억 달러 대 770억 달러. 하지만 시가총액은 얼마나 잠들어 있는가를 측정한다. 거래량은 얼마나 움직이는가를 측정한다. DeFi 거래에서는 USDC가 흐름을 지배한다.
양강 체제도 흔들리고 있다. USDT+USDC 합산 점유율은 2025년 초 88%에서 2025년 말 약 82%로 하락했다. USDe 59억 달러, USD1 44억 달러, PYUSD 41억 달러, BlackRock의 BUIDL 28억 달러 — 신규 진입자들이 지분을 깎고 있다.
USDT는 유럽에서 특히 불리하다. MiCA 규제에 따라 컴플라이언스 거래소에서 상장 폐지가 이어지고 있다. 규제를 충족한 USDC가 빈자리를 채우고 있다.
기축 통화라는 해자
이것이 스테이블코인 발행사의 실적을 넘어 중요한 이유는 구조적이다.
어떤 스테이블코인이 거래 플랫폼의 기본 quote asset이 되느냐에 따라 그 위에 형성되는 생태계 전체가 결정된다. 유동성 풀이 그 주위에 형성된다. 마진 시스템이 그것에 의존한다. 결제 인프라가 그것을 기준으로 구축된다. 전환 비용은 걷잡을 수 없이 커진다.
하이퍼리퀴드가 USDC에 영원히 머물지 않고 USDH를 출시한 이유다. Polymarket이 자체 스테이블코인 발행을 검토한 이유다. Ethena가 USDe 유통량 부트스트래핑을 위해 HIP-3 DEX 전체를 펀딩한 이유다.
기축 통화는 중립적 유틸리티가 아니다. 스택에서 가장 전략적인 포지션이다.
다음은 무엇인가
유로 스테이블코인 시장은 MiCA 시행 이후 1년 만에 시가총액이 2배, 월간 거래량은 9배(38.3억 달러)로 성장했다. 일본 최초의 규제 엔화 스테이블코인 JPYSC는 2026년 2분기 출시를 목표로 하고 있다. 비달러 스테이블코인은 오고 있지만, 파생상품 거래에서 달러의 보편적 기축 지위는 압도적 차이로 유지된다.
진짜 전쟁은 더 가까운 곳에 있다. Mastercard는 스테이블코인 인프라 회사 BVNK를 최대 18억 달러에 인수했다. Circle은 상장했다. Tether는 미국 법인 스테이블코인을 탐색 중이다. 모든 주요 금융기관이 온체인 거래의 결제 레이어가 남에게 넘기기엔 너무 가치 있다는 것을 깨달았다.
작년 33조 달러가 스테이블코인을 통과했다. 대부분 거래 플랫폼을 통해서. 이 흐름을 잡는 발행사는 영구적 수익 엔진을 확보한다 — 유통량 10억 달러당 연간 4,000만 달러, 온체인 거래량 성장에 따라 복리로 불어난다.
영수증이 곧 상품이다. 그리고 모두가 그것을 원한다.
Blackboard(블랙보드)는 이 스테이블코인들이 실제로 쓰이는 접점을 만들고 있다 — 무기한 선물, 예측시장, 실물자산을 하나의 인터페이스에서 거래하는 게이트웨이.